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2025-12-17 19:11:09
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本报告导读：公司养殖成本持续改善，国内国外饲料业务稳健增长，继续维持“增持”评级。投资要点：维持“增持”评级，下调目标价至11.27元。由于2025年10月后猪价持续下跌，2025年四季度价格较低，因此下调2025年价格预测；由于2025年开始生猪产能调控政策，因此下调2026年出栏成长性预测。下调2025~2026年EPS预测至0.16/0.24元(前值0.65/0.76元)，预计2027年EPS为0.18元。养殖、饲料、食品和民生银行4.18%的股权进行分部估值法，基于公司饲料业务出海利润率高，国内饲料业务复苏，给予2026年公司饲料估值15X；基于养殖业务估值修复，预期2026年出栏量1668万头给予头均市值1500元；此外持有民生银行股权4.18%，基于民生银行在360日内平均市值1840亿，那么分别给予公司2025年饲料180亿，养殖250亿，民生银行4.18%股权77亿，合计目标市值507亿，对应目标价11.27元(前值11.97元)，维持增持评级。事件：公司公布出栏月报，2025年11月销售生猪156.75万头，环比变动-6.98%，同比变动24.44%。收入18.12亿元，环比变动-5.53%，同比变动-11.61%，商品猪销售均价11.54元/公斤。1-11月累计销售1573.65万头。养殖成本持续改善。至2025Q3，公司运营场线元/kg，成本下降来自于区域方差缩窄和养殖指标改善，从指标来看，三季度窝均断奶数达到11.5头，断奶成本降至240元，PSY达到26.3头，育肥成活率达到96%，也都处于行业较为领先的水平；在区域方差上，三季度西部纵队降至12元/kg，中南纵队整体降至12.3元，成本还有持续下降空间。饲料板块仍旧稳健增长。2025年饲料的国内和国外销量增幅加大，2025年前三季度外销量1807万吨(同比+16%)，海外增幅较大，海外的外销量443万吨(同比+21%)。饲料从国内看，销量增长依靠国内禽畜养殖存栏量提高，2025年行业整体恢复；海外饲料增长依靠公司提前布局，长期规划，在印尼、越南、埃及、孟加拉、菲律宾等地继续增加产能建设力度。预期饲料业务将会继续稳固优势，持续发展。风险提示：农产品价格大幅波动、养殖疫病风险等。
事件：近日，据CounterpointResearch，今年以来内存价格已累计上涨50%，在此基础上，价格预计将在2025Q4继续上涨30%，并可能在明年初再上升约20%。公司在投资者互动问答中回复，与长鑫、长江存储、三星西安、海力士无锡等存储厂商均有合作。点评：国内领先新材料企业，Q3现金流大幅增长。公司是国内领先的新材料领域平台型企业，通过内生发展和外延并购，业务已涵盖半导体前驱体、光刻胶、电子特气、硅微粉及LNG复合材料等多个高壁垒领域。2025Q3公司实现营收21.74亿元，同比+24.75%；业务结构改善毛利率同比+2.28pct至32.78%。费用端，2025Q2四项费用率合计14.47%，同比-1.16pct，其中研发费用率4.47%，同比+1.42pct。利润端，2025Q3公司实现归母净利率12.57%，同比-0.58pct；归母净利润2.73亿元，同比+19.24%；经营性现金流6.01亿元，同比+136.63%，主要系销售回款增加所致。半导体前驱体材料行业领先，深度受益存储景气与国产替代。公司电子材料产品线丰富，覆盖半导体制造关键环节，国内产能建设持续推进。其中半导体前驱体材料广泛应用于3DNAND、DRAM等存储芯片及逻辑芯片的制造环节，公司凭借不断迭代升级的产品和技术,持续保持领先的行业地位。当前，存储行业周期底部已过，受益于AI基建加速的真实需求爆发，芯片价格持续上涨。同时，国内存储芯片制造商的后续扩产预计也将带来持续的材料需求增量。我们认为，公司作为该领域国内核心供应商，产品有望持续受益于存储行业高景气度与供应链国产化替代的双重趋势。LNG板材业务订单饱满，技术认证壁垒巩固领先优势。受益于下游液化天然气(LNG)大型运输船舶需求及液货舱超低温保温复合材料需求的持续增长，公司LNG板材业务在手订单充足，并完成多项产品的GTT认证手续，长期盈利能力稳步增强。我们认为，在全球能源结构转型背景下，LNG海运贸易需求旺盛，公司凭借极高的技术和认证壁垒，其板材业务有望持续增厚公司业绩。盈利预测与投资评级：公司“电子材料+LNG板材”的双轮驱动有望持续提供强劲的增长动能，预计公司2025-2027年实现营业收入86.09/106.37/123.74亿元，归母净利润11.14/14.83/18.08亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动；需求不及预期；行业竞争加剧
公司动态公司近况12月9日，GEVernova(GEV)投资者日：上调到2028年收入至520亿美元(此前为450亿美元)，并计划在2025-2028年期间投入~100亿美元用于资本开支和R&D，我们认为这表明了海外燃气轮机的高景气。豪迈科技002595）目前拥有多曲线资产；其中，燃气轮机零部件(冷端缸体为主)是GEV、ENR、MHI的重要供应商，我们认为有望持续受益于燃气轮机的扩产。评论“现金牛”+耗材属性模具业务为基，1-3Q25年化ROE超22%。公司是全球轮胎模具行业隐形冠军，近年受益中国胎企全球竞争力提升、模具业务毛利率维持在40%上下；我们测算2024年轮胎模具市场空间为139亿元(其中存量替换占比75%、原装新增占比25%)；且极端假设2026年全球汽车销量同比下滑10%(即原装胎需求增速下滑10%)，轮胎模具的市场空间也能做到基本同比持平，是公司的基本盘业务。公司前三季度年化ROE达22.42%。历史资本开支具前瞻性，铸造业务持续扩产。复盘历史，我们观察到公司资本开支具有前瞻性，提前收入增长约1年；2025年前三季度，公司购建固定资产等支付的现金为7.14亿元(去年全年3.72亿元)，我们认为主要用于大型零部件、硫化机等业务的扩张，看好公司在稳定产能加持下，后续在风电、燃机铸件份额提升、产能持续转化为收入增长。多曲线平台型公司，业务孵化能力得到验证。公司实控人同时还控制体外业务范围更广泛的豪迈集团，公司2013年向集团购买燃机部件加工资产；此后还持续孵化出机床、硫化机等业务，我们计算1H25公司机床毛利率为36%，彰显较强的市场竞争力。盈利预测与估值我们维持/上调7%2025/2026年归母净利润至25/30亿元。公司股价当前对应25/26年29x/23xP/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司平台化逐步得到市场认可、估值中枢上修，上调目标价41%至97元，对应26年26xP/E，上涨空间10%。风险下游市场需求低于预期，原材料价格上涨，汇率波动风险。
事件1：近日，公司收到浙江高院送达的《民事判决书》(2023)浙知民初3号，驳回华东制药的全部诉讼请求，案件受理费598,732元由华东制药全部承担。公司的控股子公司青海珠峰药业胜诉。事件2：2025年12月12日佐力药业300181）与与西藏未来生物医药股份有限公司及其全资子公司合肥未来、许昌未来签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价(含税)人民币35,600万元收购其多种微量元素注射液资产组(以下简称“资产组”)。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液(Ⅰ)”、“多种微量元素注射液(Ⅱ)”和在研品种“多种微量元素注射液(Ⅲ)”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。点评：收购引入新的产品线，双方优势互补，资源整合潜力巨大。多种微量元素注射液(Ⅰ)和多种微量元素注射液(Ⅱ)均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，疗效和安全性显著，临床应用科室广泛。其中，未来医药的多种微量元素注射液(Ⅰ)为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂，多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟(省)集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行，我们预计未来几年的产品价格和政策环境趋稳。多种微量元素注射液(III)作为在研产品，已于2025年2月完成上市申报，目前处于技术审评阶段。收购完成后，佐力药业的产品结构将得以优化，构建起贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”的健康产品与服务体系。在渠道协同方面，佐力药业已覆盖15000多家医院，后续凭借公司强大的代理招商体系和“多科室、重循证”的临床推广经验，有望实现资产组的快速入院和多科室、多场景的放量。多种微量元素注射液市场空间广阔，有望持续保持增长。根据摩熵医药(原“药融云”)-全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，两款产品在2020年至2024年期间销量保持稳定增长，其中多种微量元素注射液(Ⅰ)从254万支增至406万支，年化增速达到12.44%，显示出良好的市场接受度；而多种微量元素注射液(Ⅱ)从265万支增至892万支，年化增速达到35.58%，多种微量元素注射液的市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。未来随着新产品上市、市场教育的深入和患者的认可，市场规模有望进一步扩大。收购资产组估值较低，盈利能力和竞争格局良好，将增厚上市公司收入利润。多种微量元素注射液(Ⅰ)和多种微量元素注射液(Ⅱ)已有多年的推广应用经验，在多家医院得到应用，该资产组2025年1-9月实现净利润为4,578.92万元，我们预计25年全年有望实现约6000万元净利润，增强上市公司盈利能力。此次收购拟花费3.56亿元，对应估值约6倍PE，性价比较高。且本次收购采用分阶段支付的形式，佐力药业的现金流压力较小。公司通过收购快速布局营养产品赛道，该赛道竞争格局较好，拥有多种微量元素注射液(Ⅰ)上市药品批文的只有4家企业，未来医药占2家。拥有多种微量元素注射液(II)上市药品批文的只有5家企业，未来医药占1家，且无参比制剂在国内上市。盈利预测、估值与评级：公司控股子公司青海珠峰药业的本次胜诉强化了百令胶囊的知识产权保障，扫清百令胶囊市场放量的法律障碍，利好公司未来长远发展。同时，公司收购未来医药多种微量元素注射液资产组能丰富公司产品结构，有望与原有渠道体系形成协同，进一步增厚公司的收入和利润。暂不考虑未来医药资产的收购，我们维持25-27年归母净利润预测为6.55/8.36/10.63亿元，当前股价对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。风险提示：集采降价超预期；OTC渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。附资产组产品介绍：根据《临床诊疗指南(肠外肠内营养学分册)》(2008年版)，微量元素是人体必需营养素，参与多项代谢与功能，而大多为人体无法自身合成，需要每天补充，缺乏会导致多种疾病，如锌缺乏导致免疫减退、铁缺乏引发贫血、硒缺乏增加癌症风险等，常规补充是预防疾病的关键。多种微量元素注射液(Ⅰ)为国家医保乙类品种，其适用于儿童的多种微量元素静脉制剂，主要用于治疗或支持婴幼儿、小儿对微量元素的基本需要，可补充锌、铜、锰、硒、氟、碘6种微量元素。多种微量元素注射液(Ⅰ)获《中国儿科肠内肠外营养支持临床应用指南(2010)》、《中国新生儿营养支持临床应用指南(2013)》、《儿科肠外营养指南(2016版)》、《多种微量元素制剂临床应用专家共识(2018)》、《中国肿瘤营养治疗指南2020》等推荐，尤其被《多种微量元素制剂临床应用专家共识》等多部权威指南列为“儿童微量元素静脉补充剂”，其疗效与安全性已获临床专家认可。多种微量元素注射液(Ⅱ)为国家医保乙类品种，其作为肠外营养添加剂，可满足成人每日对铬、铜、铁、锰、钼、硒、锌、氟和碘9种微量元素的基本及中等需求。由于妊娠妇女对微量元素的需求量轻度增加，因此本品亦适用于妊娠妇女补充微量元素。多种微量元素注射液(Ⅱ)获《中国成人患者微营养素临床应用指南(2024)》、《多种微量元素注射液临床应用中国专家共识(2021)》、《多种微量元素注射液临床应用中国专家共识(2018)》等推荐，其作为“满足成人每日微量元素基本需要”的基础药物，符合肠外营养支持的临床规范。多种微量元素注射液(Ⅲ)主要用于满足15kg以上儿童及成人每日对铬、铜、铁、锰、钼、硒、锌、氟和碘9种微量元素的基本及中等需求。多种微量元素注射液(Ⅲ)获2022年ESPEN《微营养素指南》、2019年ASPEN《向成人患者提供微营养素的静脉注射：专家共识文件》、2023年CSPEN《中国成人患者肠外肠内营养临床应用指南(2023版)》等文件认可，是微量元素含量符合国际最新指南推荐的多种微量元素注射液。
投资要点以“引进+自研”策略驱动布局静电吸盘产业化，首款自研产品已实现技术突破。公司积极推进静电吸盘产业化布局，通过“引进+自研”协同策略，实现该类半导体关键设备零部件的国产化突破。“引进”系公司与静电吸盘行业领先企业建立战略合作关系，为静电吸盘产业化项目实施提供有效支持；“自研”系公司积极开展静电吸盘的研制活动，目前已基本完成首款静电吸盘的独立自研，该成果是公司在静电吸盘领域的重要技术突破。后续公司计划将该自研样品送至目标客户评价检验，并同步启动相关知识产权申报工作，通过技术保护与商业化验证双路径，加速推进静电吸盘产品的产业化落地进程。建设先进制程靶材全球化生产基地，优化布局强化国际竞争力。公司拟在韩国投建先进制程靶材生产基地，核心价值主要锚定两大维度：一方面，有助于公司优化全球产能布局并突破规模瓶颈，境内产能聚焦国内半导体行业增长需求，助力超高纯溅射靶材国产化深化，境外产能重点覆盖SK海力士、三星等海外客户，强化属地化服务能力与国际竞争力，缩小与全球龙头企业的差距；另一方面，有助于深化公司与全球产业链上下游企业的合作绑定，助力公司精准把握行业发展趋势、拓展潜在订单和客户，为国际化战略落地筑牢基础。投资建议我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/57/74亿元，实现归母净利润分别为5.8/8.2/11.9亿元，维持“买入”评级。风险提示行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。
事件描述深交所发布公告，因中伟新材(02579)在香港市场价格稳定期结束且相应A股上市满10个交易日，根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法》的有关规定，港股通标的证券名单发生调整并自2025年12月15日起生效。此前，公司发布2025年三季报，2025Q3实现收入119.75亿元，同比增长18.84%，环比增长13.67%；归母净利润3.80亿元，同比下滑17.33%，环比下滑10.65%；扣非净利润3.71亿元，同比下滑0.97%，环比下滑5.01%。事件评论公司在2025年11月17日完成H股发行并在香港联交所主板挂牌上市，港交所上市是中伟“技术多元化、发展全球化、运营数智化、产业生态化”战略的关键落子，更是中国新能源材料企业服务全球零碳经济的新起点。后续有望打造全球产能协同体系，实现对全球客户的快速响应与高效交付。拆分来看，公司2025Q3的三元前驱体材料出货环比持续增长，景气度持续恢复；四氧化三钴材料的出货环比维持高位，同比预计高增，得益于消费电池链高景气；磷酸铁出货环比预计略有增长，产能利用率已达高位。盈利能力方面，磷酸铁预计仍处于亏损状态，但是环比预计有所减亏。推算三元前驱体及四氧化三钴的单位盈利环比略有提升，得益于产能利用率提升。镍冶炼方面权益产量预计保持稳健，由于镍价仍处于低位，盈利贡献有限。其他财务数据方面，2025Q3财务费用为3.45亿元，环比有所提升，主要是汇兑影响；资产、信用减值分别为0.26、0.24亿元，其他收益0.25亿元。展望来看，中伟股份300919）三元前驱体、四氧化三钴等业务持续增长，且增速有望高于行业水平，市占率持续提升，后续考虑三元前驱体景气恢复，四钴持续增长，出货端有望持续增长。磷酸铁经过两年的承压周期，目前产能利用率显著提升，盈利改善有望呈现，贡献增量业绩。镍资源方面，2026年矿端增量有望体现，若镍价改善，冶炼弹性将更为可观。预计2026年归母净利润22亿元，继续推荐。风险提示1、新能源车、储能终端需求不及预期；2、产业链竞争加剧。
投资要点：投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为106/131/159亿元，对应PE为17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车(荣威、飞凡、智己等)、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。有别于大众的认识：1)公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案(2024-2027年》。2025年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2)“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。关键假设点：1)收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为8.0%、6.0%、8.0%；2)毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从3.9%逐步增长至4.8%，零部件毛利率从16.5%逐步增长至16.9%，贸易及其他毛利率维持在19%以上。催化剂：1)尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2)合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3)出口及海外基地销量持续稳定正增长。风险提示：1)尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2)自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3)海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。
事件：12月9日晚，天地科技600582）发布公告，公司计划在陕西省西安市设立控股子公司中煤科工(西安)智能成套装备科技有限公司(简称“科工成套公司”)，并由科工成套公司为项目实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。点评：聚焦智能综采一体化解决方案，补强液压支架短板，引领煤机产业升级。其一，采煤工作面作为煤矿安全高效开采的核心工艺环节与智能化建设的关键载体，其技术装备的系统性与集成性直接决定矿井智能化建设成效。近年来，煤矿智能化技术快速发展，但行业内多数企业聚焦单一细分领域布局，缺乏覆盖煤炭开采理论研究、采矿工艺设计、技术装备选型及生产制造交付的全链条综合性解决方案供应商，成为制约行业智能化升级的重要瓶颈。在此背景下，科工成套公司的成立精准填补了行业在煤矿重大智能成套装备研发设计与一体化交付领域的空白，有望重塑煤机产业竞争格局、引领产业新业态。其二，从股权结构来看，科工成套公司由天地科技牵头设立并直接持股60%，中煤科工开采研究院有限公司、中煤科工集团上海有限公司、宁夏天地奔牛实业集团有限公司、北京天玛智控科技股份有限公司各持股10%，形成“核心主体+专精特新子公司”的协同布局。股东层面已积淀煤炭安全高效智能开采研究设计能力，以及采煤机、刮板输送机、电液控制系统等核心装备的研发制造优势，为科工成套公司开展煤矿重大智能成套装备研发奠定了坚实的技术基础与先发优势。其三，科工成套公司将高端液压支架研发制造作为核心突破方向，此次建设项目不仅有望补齐天地科技在液压支架硬件制造领域的短板，更将进一步完善其“开采理论研究-采矿工艺设计-技术装备研发制造-综采一体化成套装备生产交付”的全链条布局，显著提升智能综采一体化解决方案的完整性与竞争力，为煤矿企业提供覆盖全流程的系统性服务，助力煤炭行业加速实现安全、高效、智能化转型。技术研发深化+产业协同强化，构筑煤机产业核心竞争力。科工成套公司以技术创新为核心驱动力，在补强液压支架制造短板的基础上，进一步聚焦煤矿重大智能成套装备领域的“卡脖子”技术开展系统性攻关，重点围绕三大方向突破核心壁垒：一是研发新材料、新工艺、新技术，包括高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料等；二是建设测试验证平台，实现新系统入井前的充分验证与优化，确保交付的高端成套系统具备极致的可靠性；三是研究智能化技术，包括高精度的传感技术，成套装备的高度协同技术，基于人工智能的成套装备智能化控制算法模型等。科工成套公司有望以高端成套装备为核心载体，持续巩固并增强天地科技在国内煤矿技术装备变革中的引领地位，为行业智能化转型提供更具竞争力的系统性支撑。与此同时，科工成套公司将进一步强化研发协同、市场协同与营销协同效应，加速成套装备集成创新，提升全链条解决方案的市场覆盖能力，特别是将借助协同优势开拓海外市场，突破国际市场布局瓶颈，提升我国煤机装备的国际竞争力。在手货币资金充裕，分红仍有望维持稳健。本次煤矿重大智能成套装备研发中心项目计划出资金额为35.45亿元(投资额以实际投入为准)，其中注册资本20亿元，剩余15.45亿元投资将由五家投资方按持股比例后续追加，全部资金来源为企业自有资金，项目建设期为18个月。截至2025年9月末，公司净现金水平约为176亿元(以货币资金及债权投资合计数扣除带息债务测算)，在手货币资金充裕。考虑到项目投资将分期逐步推进，以及公司未来稳定持续的经营性现金流，我们预计本次投资建设科工成套装备，对上市公司现金流及分红能力影响较小，分红仍有望保持稳健。盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为28.37/29.8/32.12亿元；EPS为0.69/0.72/0.78元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。
核心观点：3Q25公司营收受国补导致的高基数和汽贸转型的影响而下滑，主业经营提效和马消投资收益贡献回升推动利润稳健增长。当前公司零售主业积极推进调改，百货重点单店调改完成、多种店型有望铺开；超市门店调改稳步推进，探索店+仓即时零售、便利店等新业务；电器巩固在重庆市场龙头优势，汽贸品牌合作与业务积极转型；马消投资收益步入平稳。同时管理层完成换届、物美赋能运营提效，供应链优化推动经营提效，公司经营能力强。我们使用SOTP估值法，给予公司2026年目标市值142亿元，对应目标价32元，维持“买入”评级。
投资要点事件：2025年12月11日恒银科技603106）与沐曦签署战略合作协议。合作聚焦“国产GPU+金融场景交付”，以产品化、适配与试点验证推动规模落地。2025年12月11日恒银科技与沐曦签署战略合作协议(12月3日已签领先渠道协议)，双方将围绕技术研发、解决方案与市场生态协同，打通“芯片—整机—应用”链路。落地上，以恒银的客户覆盖、集成测试与交付运维体系承接沐曦算力底座，联合推出面向金融、政务、能源等场景的AI服务器、训推一体机等产品，并推进国产软硬件栈的适配优化与性能调优；同时在银行智能终端中深化边缘计算与端侧AI应用，降低部署与运维门槛，提升安全与可观测性。双方还计划通过联合工作组/联合实验室推进样板工程，沉淀验收标准、SLA与规模复制方法论。恒银从银行终端制造商转型为金融业AI算力与智能化交付平台。金融机构在风控、投研、客服与运营等环节的模型化应用加速，算力采购由点状试点走向体系化建设，且对安全、稳定适配与全生命周期运维提出更高要求。恒银在银行硬件研发生产、网点设备交付与维保方面积累深厚，熟悉银行业务流程、软件使用方式与合规采购体系，能够将沐曦国产GPU以AI服务器、训推一体机及端侧算力模块等形态嵌入银行应用栈，并以“设备+软件适配+运维服务”方式交付，商业模式由一次性硬件收入向持续服务与方案收入延伸。对沐曦而言，恒银提供进入金融客户与场景的渠道与落地能力；对恒银而言，则打开算力产品与行业解决方案的增量空间并抬升盈利质量。出海层面，合作有望为恒银的海外业务从“终端出口”升级为“算力化解决方案输出”，强化长期想象空间。公司国际市场拓展提速，新增海外市场并实现批量销售；同时在全球范围内通过多项认证测试，包含钞票算法RCB认证、欧洲ECB认证及保险柜GOST认证等，为打开国际市场提供保障；目前已成功拓展60多个国家，产品在孟加拉与菲律宾等落地。展望未来，若恒银在海外复制其“终端交付+运维服务”体系，并叠加沐曦国产算力底座，竞争维度将由单一硬件供给升级为“算力化终端+行业方案”输出，有望在跨境贸易、口岸及海外金融网点等高实时性场景提升渗透率。在数字人民币跨境应用逐步扩围背景下，公司具备成为“数字人民币出海”硬件抓手之一的潜在空间，但仍需跟踪当地监管适配、生态伙伴与项目节奏等不确定性。盈利预测与投资评级：我们维持此前判断，预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，当前股价对应2025-2027年PS预计分别为11.5/9.2/7.2倍，维持“买入”评级。风险提示：出海业务风险；地缘冲突风险；技术探索不及预期；数字人民币推广不确定性；股价波动风险。